——新修订将如何影响上市公司重组

作为打击壳股活动的一系列举措之一，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）修订了《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）中的大量条文，并发布了相关指引信。最新修订的条文于2019年10月1日生效，修订主要关于借壳上市和持续上市准则有关。其他已于2018年开始生效修订的条文与除牌机制和融资规则有关。除此之外，联交所逐渐加强了对新上市申请人的上市适合性审查。尽管这些修订主要针对壳股活动，但是也会影响其他重组活动，包括上市公司破产重组。

我们将在本文中分享对上述修订及其对上市公司破产重组的影响的看法。本文不讨论《上市规则》中所有经过修订的条文，仅关注某些会影响上市公司重组的特定条文。

除牌制度

在2018年8月以前，根据《上市规则》第17项应用指引的规定，除牌程序由三阶段组成。但在2018年8月以后，除牌程序简单化，上市公司持续停牌18个月，联交所即可将其除牌。

在2018年8月以前，上市公司必须在除牌程序第三阶段结束之前（第一阶段开始后18个月）向联交所提交复牌建议。然而，停牌的上市公司通常需要更长的时间（通常3至5年）来实际实施复牌建议并恢复股份交易。在第三阶段结束时，上市公司仅提交一份复牌建议，就可以解除除牌威胁。而如今，若上市公司在首次停牌后18个月内仍无法恢复股份交易，那么其将面临真正的除牌威胁。

当造成停牌的原因是没有足够的业务运作或不再适合上市时，联交所可要求发行人在指定期限内解决相关问题。若该发行人逾期仍未解决相关问题，则联交所有权将其除牌。该期限可能会少于18个月（虽然在没有足够业务运作的情形下，通常期限为18个月）。

上述修订将大大减少发行人实施复牌建议并完成计划交易可用的时间。虽然看起来这会让更多上市公司被除牌，但是严格的时间限制也有可能会促使上市公司迅速采取行动，实施复牌建议，完成计划交易，以维持其上市地位（上市地位通常是一个上市公司的重要财产）。

足够业务运作

《上市规则》第13.24条规定上市公司须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其运营，才能继续上市。若无法满足前述条件，其将面临停牌和除牌的风险。

该条文于2019年10月1日起生效，对足够的资产和足够的业务运作同时作出了规定（修订前仅规定足够的资产或业务运作）。修订后的《上市规则》第13.24条明确要求发行人的业务实体拥有持续运营能力。评估发行人是否符合前述要求时，考虑因素包括业务性质、运营模式、业务规模与往绩、资金来源、客源规模及类型、内部监控系统以及相关行业的惯例与标准等。若出现以下情况，则联交所有理由认为该发行人不满足《上市规则》第13.24条的要求：该发行人的资金困难情况已严重影响其继续运作的能力；破产（包括指定清算人和临时清算人的情形）；其主要运营子公司已脱离；仅依靠特定来源的客户；从事轻资产业务及/或从事低门槛业务及收入基础可疑等。

毫无疑问，发行人进入破产程序显然代表其不满足上市规则第13.24条的要求。如今，即使没有破产，当发行人大幅减小其运作规模或大量抛售其资产或业务时，也会被认为不满足《上市规则》第13.24条的要求。鉴于停牌和除牌的严峻威胁，当业务运作开始大幅减少时，发行人就应未雨绸缪，提前思考任何可能的重组计划，以保证有足够资产支持其业务实体持续运作。

反向收购

为了保证重组交易的价值之大足以帮助发行人复牌，典型的做法是向该发行人实施重大收购。这在大多数情况下会涉及到发行人控制权的变动。在此情形下，这种交易被称为“反向收购”。当联交所审查该类交易时，联交所会将该发行人视为新上市申请人。

然而，当满足以下条件时，该类交易会被认定为“极端交易”，则联交所不将该发行人视为新上市申请人：

• 收购目标符合《上市规则》第8.04条上市适合性规定和《上市规则》第8.05条金融合格性规定；
• 扩大后的集团符合《上市规则》第8章所有新上市规定；以及
• 能向联交所证明该交易不以帮助收购目标规避相关上市要求为目的。

若满足以下条件，即能证明该交易不以帮助收购目标规避相关上市要求为目的：

• 发行人拥有规模较大的主要业务，且该业务在收购后仍将存续；
• 发行人受同一人或同一群体控制或实际控制超过36个月；以及
• 该交易不会导致控制权或实际控制权的变动。

上市适合性评估

为了在一开始就防止容易受壳股活动影响的公司上市，近来联交所加强了对新上市申请人上市适合性的审查。在大多数上市公司破产重组中，收购目标和扩大后的集团均需接受上市适合性评估。

联交所针对上市申请人的上市商业及业务理由的询问愈发苛刻。无论是破产上市公司，还是潜在的“白骑武士”投资者，或者是临时清盘人，当他们想重组某破产的上市公司时，都需要证明其上市商业理由与收购目标的历史、发展前景和实际情况相一致。在公告和上市文件中所作的披露应充分体现前述商业理由。

结论

近期联交所对《上市规则》所作的修订主要目标是打击壳股活动。但是，由于典型上市公司重组涉及到反向收购交易与特定时间段内的停牌，因此这些修订也会不可避免地影响上市公司重组。

我们期望这些修订能促使处于财务困境中的发行人（及其债权人）提前，甚至在正式的破产程序开始前，就开始思考可能的重组方案。希望面临失去重大资产和上市地位的威胁能促使相关上市公司或其他利益相关者尽快采取行动，提出并实施解决方案，使其可以恢复股份交易，继续业务运作。