Il ne fait maintenant plus aucun doute que la migration du marché des prêts utilisant le LIBOR vers des taux de référence "sans risque" (les "Risk Free Rates" ou "RFR") s’annonce colossale ! Au cours du mois de septembre 2020, nous avons vu se mettre en place les dernières pièces manquantes de ce long puzzle. Le  calendrier de ce big-bang dans le monde de la finance s’accélère suite aux dernières recommandations du groupe de travail anglais qui travaille sur les RFR venant remplacer le LIBOR GBP (le "Groupe de travail GBP").

La Loan Market Association ("LMA") a également publié de son côté de nouvelles versions de sa documentation de financement avec des guides pratiques.

Nous vous proposons de revenir sur les options de rédaction proposées par la LMA pour les nouveaux prêts utilisant le LIBOR et de vous faire un point d’étape sur les recommandations du groupe de travail GBP et son calendrier.

Pour rappel, ces recommandations s’appliquent principalement aux institutions financières opérant au Royaume-Uni, mais elles ont des répercussions en cascade sur tous les contrats financiers (crédit, garantie, couvertures, dépôts, swaps, instruments financiers,…) et non-financiers utilisant directement ou indirectement le LIBOR dans l’une des cinq devises dans lequel il est aujourd’hui publié. Ainsi, les contrats de crédit multidevises de droit français utilisant le LIBOR GBP ou le LIBOR USD sont donc directement concernés.   

Enfin, il est important de noter que les indices de remplacement proposés par les groupes de travail, à savoir le SONIA (Sterling Overnight Indexed Average) pour le GBP et le SOFR (secured overnight financing rate) pour l’USD, changent radicalement la méthodologie de calcul de l’indice. Les taux proposés ne sont plus prospectifs pour des périodes d’intérêt à venir, mais  "backlooking", calculés à la fin de la période, à partir de taux journaliers prenant en compte des transactions réelles qui reflètent la moyenne des taux d'intérêt que les banques paient pour emprunter en GPB ou USD. Il s’ensuit un changement majeur dans l’économie générale de ces contrats, car ces indices de substitution sont majoritairement beaucoup plus bas que ceux proposés par le LIBOR. En effet, les RFR proposés ne tiennent pas compte de l’élément risque crédit à terme, car ils sont tous calculés sur la base d'un cumul de transactions intra journalières réalisées.

Quelles sont les principales étapes de la transition du LIBOR vers les RFR ?

Dans le cadre de ses travaux, le Groupe de travail GBP a fait les recommandations suivantes :

• A compter du 30 septembre 2020, les prêteurs, en concertation avec leurs emprunteurs, doivent inclure des dispositions contractuelles claires dans tous leurs nouveaux prêts se référant au LIBOR afin de faciliter leur conversion avant la fin de l'année 2021. Il s’agit de se mettre d’accord tout de suite sur les "conditions de conversion à l’avance" du LIBOR vers le SONIA (ou tout autre RFR alternatif) ou d’agréer un "processus de renégociation" de bonne foi entre les parties le moment venu.
• A compter du 31 mars 2021, il n’est plus recommandé de conclure un prêt se référant au LIBOR GBP avec une date d’échéance tombant après la fin de l’année 2021.
• Au plus tard le 31 décembre 2021, le LIBOR cesse d’être calculé et publié et aucun indice de remplacement ne sera disponible, d’où l’urgence à élaborer dès maintenant des stratégies de transition.

Quelles sont les options dont disposent actuellement les utilisateurs du LIBOR dans leur documentation de prêt ?

Trois options sont envisageables :

Entre aujourd’hui et le 31 mars 2021, les prêteurs peuvent continuer à offrir à leur clients des prêts faisant référence au LIBOR GBP, mais doivent y inclure soit les "conditions de conversion à l’avance", soit une clause organisant "un processus de renégociation" vers un indice de substitution. Ils peuvent également décider de ne plus du tout faire référence au LIBOR, mais directement à un RFR (taux sans risque). Comme nous le verrons ci-dessous, chacune de ces approches présente des avantages et des inconvénients.  Le choix d'une approche dépend en grande partie du degré d’avancement du prêteur concerné et de sa stratégie de transition vers un RFR.

1. Sur l’option d’inclure les "conditions de conversion à l’avance" 

La LMA propose depuis le 11 septembre 2020 un modèle de contrat de crédit multidevises de droit anglais intitulé "Exposure Draft Rate Switch Agreement", qui est en cours de revue par le marché. Ce modèle permet d’anticiper la transition du LIBOR GBP vers un RFR, tel que le SONIA, qui reflète la moyenne des taux d'intérêt que les banques paient pour emprunter des GBP au jour le jour auprès d'autres institutions financières.

Il est important de bien noter que ce modèle reflète les recommandations du Groupe de travail GBP qui préconise la référence au SONIA. Il est donc parfaitement adapté aux prêteurs qui appliquent intégralement les recommandations de ce groupe de travail. Il comprend des clauses contractuelles "clé en main" qui permettent de migrer du LIBOR vers le SONIA et a pour principal avantage d’éviter aux parties d'avoir à s’engager plus tard dans un processus de négociation et de modification de leur documentation.

Ceci étant, tout prêteur qui envisage d'utiliser ce modèle doit s’assurer préalablement que les solutions qu’il propose reflètent bien les systèmes et procédures qu’il a mis ou mettra en place pour migrer du LIBOR vers le SONIA.  Cette analyse préalable est d’autant plus importante que le marché propose aujourd’hui deux méthodologies différentes pour calculer le SONIA.

Un première méthode, recommandée par le Groupe de travail GBP et reprise dans le modèle LMA précité, préconise un calcul des intérêts au jour le jour pendant toute la période d’intérêt, mais elle a pour inconvénient que le prêteur/agent ne sera pas forcément en mesure de notifier avant la fin de la période d’intérêt le taux d’intérêt définitif applicable à l’emprunteur (il s’agit de la méthode dite "lookback without obervation shift"). La deuxième méthode préconise de commencer à utiliser les RFR quelques jours avant le début de la période d’intérêt et donc d’arrêter la référence au RFR quelques jours avant sa fin. Cette méthode permet au prêteur/agent de calculer les intérêts à payer et d’informer l'emprunteur du montant des intérêts qu'il devra effectivement payer avant la fin de la période d’intérêt (il s’agit de la méthode dite "lookback with obervation shift"). Il est peu probable que les différences de fonctionnement entre ces deux méthodes soient économiquement significatives.  Toutefois, les calculs et les méthodologies fonctionnant différemment, ils peuvent avoir des conséquences techniques et juridiques dans les contrats de crédit syndiqués avec des prêteurs n’utilisant pas la même méthode. 

2. Sur l’option de documenter "un processus convenu de renégociation", quid de l’utilisation de la clause de "remplacement de taux à l’écran" proposée par la LMA ?

La clause de remplacement du taux à l'écran prévoit un mécanisme permettant aux parties de convenir d'un taux de référence de remplacement en utilisant un seuil d’accord de la Majorité des Prêteurs plus bas que celui habituellement applicable. Cette clause est disponible depuis mai 2018, mais le Groupe de travail GBP a considéré qu’elle n’était pas suffisante à elle seule pour remplir les conditions d’"un processus convenu de renégociation". 

La LMA a donc publié en août 2020 un complément qui prévoit que les parties doivent fixer une date suffisamment avancée avant la fin de l’année 2021 pour négocier et convenir de bonne foi de l'utilisation d'un RFR de remplacement au LIBOR.

Cette solution offre un peu plus de temps aux prêteurs pour finaliser dans le détail leur stratégie de transition et leurs méthodes de calcul du RFR de remplacement.  Toutefois, elle n’est pas pleinement satisfaisante car elle ne prévoit pas de solution de repli en cas d’échec des négociations et il sera également difficile de faire exécuter par un juge une obligation de négocier de bonne foi entre les parties.

3. Sur l’option de documenter et fournir un prêt qui ne fait plus référence au LIBOR

Le Groupe de travail GBP a recommandé que les prêteurs soient en mesure de proposer à leurs clients à partir du 30 septembre 2020 des prêts non liés au LIBOR.  Cette exigence peut être satisfaite en offrant des prêts à taux fixe ou des prêts liés au taux de base d'une banque ou au taux de base de la Banque d'Angleterre.

En octobre 2019, la LMA a publié des modèles de contrats de crédit faisant référence directement à des taux variables autres que le LIBOR - l'un au SONIA et l'autre au SOFR. Ces modèles restent très incomplets compte tenu des nombreuses incertitudes qui existaient à l’époque sur des questions cruciales comme leur mode de fonctionnement ou de calcul.

En attendant les mises à jour promise par la LMA, il est possible d’utiliser, en l’adaptant, le modèle "Exposure Draft Rate Switch Agreement" publié en septembre 2020.

Quels sont les impacts de ces recommandations sur des prêteurs non-régulés au Royaume-Uni ou utilisant des documentations régies par un droit autre que le droit anglais ?

Cet article a été préparé dans le prolongement des recommandations du Groupe de travail GBP qui sous-tendent la rédaction actuelle des modèles préparés par la LMA. Il concerne principalement les modalités de remplacement du LIBOR GBP dans les contrats de crédit - quel que soit leur droit applicable et le lieu de situation des prêteurs utilisant cet indice.

Le LIBOR est actuellement calculé et publié pour cinq devises (USD, GBP, EUR, CHF et YEN).  Les travaux liés à sa disparition ont été engagés au sein de groupes de travail dédiés à chacune de ces devises.  Pour des raisons compréhensibles, les groupes de travail sur les devises ont eu tendance à opérer dans le pays "d'origine" de la devise concernée.  Ainsi, le groupe de travail sur le GBP a travaillé sur la transition du LIBOR GBP au Royaume-Uni et l'ARRC (l’Alternative Reference Rates Committee) a travaillé sur la transition du LIBOR USD aux États-Unis.

Cette approche devise par devise a entraîné certaines divergences d’approche entre les groupes de travail, qu’il reviendra aux prêteurs de choisir en fonction de l’environnement réglementaire qui leur est applicable, de leurs autorités de supervision, et des places et marchés dans lesquels ils interviennent.

Au Royaume-Uni, les recommandations du Groupe de travail GBP ont été approuvées par la Banque d'Angleterre et la Financial Conduct Authority ("FCA") et devront être suivies d’effet, notamment dans un souci de traitement équitable des clients de ces prêteurs. Les régulateurs britanniques sont donc susceptibles de sanctionner le non-respect des recommandations du Groupe de travail GBP.

Pour les prêteurs ayant des activités multi-juridictionnelles, il leur faudra s’assurer qu'ils respectent bien toutes les réglementations pertinentes qui leur sont applicables.  Il va de soi qu’un prêteur opérant dans plusieurs pays et marchés aura à cœur de mettre en place une stratégie opérationnelle cohérente pour l'ensemble de son réseau.  En outre, lorsque les recommandations non contraignantes des groupes de travail sur les devises ne sont pas totalement cohérentes, des choix devront être faits.

A titre d’exemple, l'ARRC a publié ses propres recommandations pour les prêts libellés en USD qui divergent de celles du Groupe de travail GBP.

Quelles sont les prochaines étapes ?

La situation actuelle, permettant de choisir entre plusieurs options, ne devrait pas perdurer après le 31 mars 2021, date à laquelle les prêteurs devront cesser de conclure des prêts en GBP faisant référence au LIBOR.

Il est également important de mettre à profit cette période pour auditer tous vos contrats référençant directement ou indirectement le LIBOR, et en priorité ceux dont les échéances tombent après 2021. Cet audit juridique devra établir une typologie précise des clauses de substitution de LIBOR (si elles existent) et la liste des contrats devant faire l’objet d’une renégociation. Vos contrats peuvent d’ores et déjà inclure des clauses de "repli" précisant la marche à suivre en cas d'indisponibilité du LIBOR, mais ils prévoient rarement de solutions lorsque le LIBOR est indisponible définitivement ou n’est remplacé par aucun indice de substitution.

Les six prochains mois devront également être mis à profit par les prêteurs pour établir leur stratégie de transition et la refléter dans leur documentation contractuelle. Ces modifications contractuelles touchent aux modalités de leur rémunération et devront être négociées avec chacun de leurs emprunteurs. Les solutions documentaires disponibles pour faciliter ce processus de transition feront sans doute l'objet d'une attention accrue au cours des prochains mois. Dans ce but, nous vous invitons à demander conseil à nos équipes afin de réfléchir ensemble à la meilleure manière de préparer cette inéluctable transition.